Qual a diferença entre enterprise value e equity value?

Enterprise value (EV) é o valor da operação da empresa, como se ela não tivesse dívida nem caixa sobrando. Equity value é o valor das quotas ou ações: o EV menos a dívida líquida e os demais itens que funcionam como dívida. Uma empresa com muito empréstimo pode ter EV alto e valor para os sócios bem menor.

O que entra na dívida líquida de uma empresa?

Empréstimos e financiamentos bancários, debêntures, arrendamentos financeiros e, na negociação, costumam entrar também parcelamentos de impostos, contingências trabalhistas e tributárias prováveis, dividendos aprovados e não pagos e salários ou impostos em atraso. Do total, desconta-se o caixa e as aplicações que excedem o necessário para a operação.

O que é capital de giro normal e por que ele mexe no preço?

É o nível habitual de contas a receber e estoques menos contas a pagar, normalmente medido pela média dos últimos 12 meses. O comprador paga por uma empresa que roda com esse giro. Se no fechamento o capital de giro estiver abaixo do normal, a diferença é descontada do preço; se estiver acima, pode ser acrescentada.

Recebi uma proposta pela empresa. Como sei se é EV ou equity?

Pergunte por escrito se o valor é pela empresa livre de dívida e de caixa (base EV) ou pelo total das quotas (base equity), e peça a lista do que o comprador considera dívida. Só depois compare com a sua avaliação, sempre na mesma base.

Valor da empresa e valor para os sócios: por que não são o mesmo número

Resposta curta

O valor da empresa (enterprise value, ou EV) é quanto vale a operação, sem olhar como ela é financiada. O valor para os sócios (equity value, ou valor das quotas) é o que sobra depois de descontar empréstimos, financiamentos, parcelamentos de impostos, contingências e outros itens que funcionam como dívida, e de somar o caixa que excede o necessário para operar. É esse segundo número que chega ao bolso do dono, e é com ele que se compara uma proposta pelas quotas.

Duas empresas faturam igual. Por que os donos recebem valores diferentes?

Imagine duas empresas do mesmo setor, ambas com R$ 40 milhões de faturamento por ano. Um comprador não paga o mesmo valor pelas duas, e os donos não recebem o mesmo valor no fim. Há dois motivos, e eles aparecem em momentos diferentes da conta.

O primeiro é a margem. O valor de uma empresa vem da geração de caixa, não do faturamento. Quem fatura R$ 40 milhões com 15% de margem EBITDA gera R$ 6 milhões por ano; quem fatura o mesmo com 10% gera R$ 4 milhões. Aplicado o múltiplo de EBITDA do setor, a primeira empresa vale bem mais. Esse é o valor da empresa, ou enterprise value (EV).

O segundo é o caixa e a dívida. Duas empresas com o mesmo EV podem ter balanços muito diferentes: uma com empréstimos e impostos parcelados, outra com dinheiro sobrando no banco. O que sobra para os sócios depois de acertar essas contas é o valor para os sócios, ou equity value, também chamado de valor das quotas.

Do valor da empresa ao valor para os sócios

A passagem de um número ao outro é uma ponte com poucos degraus:

Degrau	Efeito	O que entra
Valor da empresa (EV)	ponto de partida	Valor da operação, por múltiplos ou fluxo de caixa descontado
Empréstimos e financiamentos	subtrai	Bancos, capital de giro bancário, financiamento de máquinas, arrendamento financeiro
Caixa excedente	soma	Caixa e aplicações acima do necessário para a empresa operar
Parcelamentos de impostos	subtrai	Refis e outros parcelamentos com o fisco
Contingências	subtrai	Processos trabalhistas e tributários com perda provável
Outros itens que funcionam como dívida	subtrai	Dividendos aprovados e não pagos, salários, férias ou impostos em atraso
Valor para os sócios (equity)	resultado	O que é dividido entre os donos das quotas

Os dois primeiros degraus formam a dívida líquida no sentido contábil. Os seguintes costumam ser discutidos item por item na negociação, porque cada um deles é dinheiro que o comprador terá de pagar depois de assumir a empresa. Se ele vai pagar, quer descontar do preço.

Um ponto de atenção: nem todo o caixa conta. A empresa precisa de um mínimo para pagar fornecedores e folha. Só o que passa desse mínimo é somado ao valor dos sócios.

Capital de giro normal: o ajuste que aparece no fechamento

O comprador paga por uma empresa que funciona com um certo volume de contas a receber e estoques, menos as contas a pagar. Esse é o capital de giro normal, em geral medido pela média dos últimos 12 meses, para neutralizar a sazonalidade.

Se no dia do fechamento o capital de giro estiver abaixo desse nível, o comprador terá de colocar dinheiro para a empresa voltar a operar como antes. Por isso a diferença é descontada do preço. Se estiver acima, pode ser acrescentada. Na prática, isso impede que o vendedor cobre clientes antes da hora ou atrase fornecedores para engordar o caixa na véspera da venda: o que entra no caixa sai no ajuste.

Vale combinar o nível de referência e a forma de cálculo ainda na carta de intenções, antes da exclusividade. Deixar para o fim abre espaço para discussões que reduzem o valor recebido.

Exemplo ilustrativo: mesmo faturamento, valores diferentes para o dono

Três empresas fictícias, com o mesmo faturamento e o mesmo múltiplo, para isolar o efeito da margem e da dívida. Valores em R$ milhões.

	Empresa A	Empresa B	Empresa C
Faturamento	40,0	40,0	40,0
Margem EBITDA	15%	10%	15%
EBITDA	6,0	4,0	6,0
Múltiplo EV/EBITDA (ilustrativo)	6,0x	6,0x	6,0x
Valor da empresa (EV)	36,0	24,0	36,0
Empréstimos e financiamentos	(4,0)	(4,0)	(12,0)
Caixa excedente	3,0	3,0	0,5
Parcelamentos e contingências	(0,5)	(0,5)	(2,5)
Valor para os sócios (equity)	34,5	22,5	22,0

A e B diferem pela margem: a mesma dívida líquida, mas R$ 12 milhões a menos de EV para B. A e C têm a mesma operação e o mesmo EV, mas o dono de C recebe R$ 12,5 milhões a menos porque a empresa carrega mais empréstimos, menos caixa e mais passivos fiscais e trabalhistas. B e C chegam a valores parecidos para os sócios por caminhos opostos. Os números são apenas ilustrativos; múltiplos reais variam por setor, porte e risco.

Antes de comparar uma proposta, descubra em que base ela está

Uma proposta “pela empresa” pode significar duas coisas:

Base EV (livre de dívida e de caixa): o comprador oferece um valor pela operação e, no fechamento, desconta a dívida líquida e os demais itens. O que você recebe é menor que o número da proposta.
Base equity (pelas quotas): o valor já é o que os sócios recebem pelo total das quotas, sujeito apenas aos ajustes combinados, como o de capital de giro.

Comparar uma proposta em base equity com uma avaliação em base EV, ou o contrário, leva a conclusões erradas. Peça ao comprador que diga por escrito qual é a base e que liste o que considera dívida. O guia sobre o que fazer quando você recebe uma proposta traz as outras perguntas que convém fazer.

O mesmo cuidado vale entre sócios. Na saída de um sócio, a parte dele é calculada sobre o valor das quotas, não sobre o EV; veja quanto vale a parte do sócio.

Como isso aparece no estudo-exemplo

No estudo-exemplo da Meu Equity, feito para uma empresa fictícia, a faixa de valor da empresa vai de R$ 35,0 a 41,0 milhões. Descontada a dívida líquida de R$ 2,1 milhões, o valor para os sócios fica entre R$ 32,9 e 38,9 milhões.

A empresa recebeu uma proposta de R$ 33,0 milhões pelo total das ações. Comparada ao EV, ela pareceria abaixo da faixa. Comparada ao valor para os sócios, que é a base correta, ela está no piso da faixa. Não é uma proposta fora de mercado, mas deixa pouco espaço a favor do vendedor, e o estudo mostra onde há argumento para pedir mais.

Por onde começar

Para ter uma primeira ideia do valor da operação, use a calculadora de valuation e depois desconte a sua dívida líquida. Para chegar ao valor das quotas com cada item da ponte justificado, a Meu Equity faz a avaliação da sua empresa e mostra o caminho do EV até o que chega aos sócios.