Valor de la empresa y valor para los socios: por qué no son el mismo número
El valor de la empresa (enterprise value, o EV) es lo que vale la operación, sin importar cómo se financia. El valor para los socios (equity value) es lo que queda después de restar préstamos, financiamientos, impuestos pagados en parcialidades, contingencias y otras partidas que funcionan como deuda, y de sumar la caja que excede lo necesario para operar. Ese segundo número es el que llega al bolsillo del dueño y el que se compara con una oferta por las acciones.
Dos empresas facturan lo mismo. ¿Por qué sus dueños reciben montos distintos?
Imagine dos empresas del mismo sector, ambas con ventas anuales equivalentes a R$ 40 millones (reales brasileños, la moneda del ejemplo). Un comprador no pagará lo mismo por las dos, y sus dueños no recibirán lo mismo al final. Hay dos razones, y aparecen en momentos distintos del cálculo.
La primera es el margen. Una empresa vale por la caja que genera, no por lo que vende. Con R$ 40 millones de ventas y 15% de margen EBITDA se generan R$ 6 millones al año; con 10% de margen, R$ 4 millones. Al aplicar el múltiplo EBITDA del sector, la primera vale bastante más. Ese es el valor de la empresa, o enterprise value (EV).
La segunda es la caja y la deuda. Dos empresas con el mismo EV pueden tener balances muy distintos: una con préstamos e impuestos en parcialidades, otra con dinero de sobra en el banco. Lo que queda para los socios después de saldar esas cuentas es el valor para los socios, o equity value.
Del valor de la empresa al valor para los socios
El paso de un número al otro es un puente de pocos escalones:
| Escalón | Efecto | Qué incluye |
|---|---|---|
| Valor de la empresa (EV) | punto de partida | Valor de la operación, por múltiplos o flujo de caja descontado |
| Préstamos y financiamientos | resta | Bancos, líneas de capital de trabajo, financiamiento de equipos, arrendamiento financiero |
| Caja excedente | suma | Caja e inversiones por encima de lo necesario para operar |
| Impuestos en parcialidades | resta | Convenios de pago a plazos con la autoridad fiscal (en Brasil, los parcelamentos) |
| Contingencias | resta | Juicios laborales y fiscales con pérdida probable |
| Otras partidas que funcionan como deuda | resta | Dividendos aprobados y no pagados, sueldos, vacaciones o impuestos atrasados |
| Valor para los socios (equity) | resultado | Lo que se reparte entre los dueños de las acciones |
Los dos primeros escalones forman la deuda neta en sentido contable. Los demás suelen discutirse partida por partida en la negociación, porque cada uno es dinero que el comprador tendrá que pagar después de tomar la empresa. Si él lo va a pagar, querrá descontarlo del precio.
No toda la caja cuenta. La empresa necesita un mínimo para pagar a proveedores y la nómina. Solo lo que supera ese mínimo se suma al valor para los socios.
Capital de trabajo normal: el ajuste que aparece al cierre
El comprador paga por una empresa que opera con cierto nivel de cuentas por cobrar e inventarios, menos cuentas por pagar. Ese es el capital de trabajo normal, en general el promedio de los últimos 12 meses, para neutralizar la estacionalidad.
Si el día del cierre el capital de trabajo está por debajo de ese nivel, el comprador tendrá que poner dinero para que la empresa vuelva a operar como antes, así que la diferencia se descuenta del precio. Si está por encima, puede sumarse. En la práctica, esto evita que el vendedor cobre a clientes antes de tiempo o atrase pagos a proveedores para inflar la caja justo antes de la venta: lo que entra a la caja sale en el ajuste.
Conviene acordar el nivel de referencia y la forma de cálculo en la carta de intención, antes de dar exclusividad. Dejarlo para el final abre discusiones que suelen reducir lo que recibe el vendedor.
Ejemplo ilustrativo: mismas ventas, distinto resultado para el dueño
Tres empresas ficticias con las mismas ventas y el mismo múltiplo, para aislar el efecto del margen y de la deuda. Cifras en millones de reales (R$).
| Empresa A | Empresa B | Empresa C | |
|---|---|---|---|
| Ventas | 40,0 | 40,0 | 40,0 |
| Margen EBITDA | 15% | 10% | 15% |
| EBITDA | 6,0 | 4,0 | 6,0 |
| Múltiplo EV/EBITDA (ilustrativo) | 6,0x | 6,0x | 6,0x |
| Valor de la empresa (EV) | 36,0 | 24,0 | 36,0 |
| Préstamos y financiamientos | (4,0) | (4,0) | (12,0) |
| Caja excedente | 3,0 | 3,0 | 0,5 |
| Impuestos en parcialidades y contingencias | (0,5) | (0,5) | (2,5) |
| Valor para los socios (equity) | 34,5 | 22,5 | 22,0 |
A y B difieren en el margen: la misma deuda neta, pero R$ 12 millones menos de EV para B. A y C tienen la misma operación y el mismo EV, pero el dueño de C recibe R$ 12,5 millones menos porque la empresa carga más préstamos, menos caja y más pasivos fiscales y laborales. B y C llegan a valores parecidos para los socios por caminos opuestos. Las cifras son solo ilustrativas; los múltiplos reales varían según sector, tamaño y riesgo.
Antes de comparar una oferta, averigüe en qué base está
Una oferta “por la empresa” puede significar dos cosas:
- Base EV (libre de deuda y de caja): el comprador ofrece un monto por la operación y, al cierre, descuenta la deuda neta y las demás partidas acordadas. Lo que usted recibe es menor que la cifra de la oferta.
- Base equity (por las acciones): el monto ya es lo que reciben los socios por el total de las acciones, sujeto solo a los ajustes acordados, como el de capital de trabajo.
Comparar una oferta en base equity con una valuación en base EV, o al revés, lleva a conclusiones equivocadas. Pida al comprador que indique la base por escrito y que liste lo que considera deuda. La guía sobre qué hacer si recibió una oferta por su empresa reúne las demás preguntas que conviene hacer.
El mismo cuidado vale entre socios. Cuando un socio sale, su parte se calcula sobre el valor de las acciones, no sobre el EV; vea cuánto vale la parte del socio.
Cómo se ve esto en el estudio de ejemplo
En el ejemplo de valuación de Meu Equity, hecho para una empresa ficticia, el rango del valor de la empresa va de R$ 35,0 a 41,0 millones. Restada la deuda neta de R$ 2,1 millones, el valor para los socios queda entre R$ 32,9 y 38,9 millones.
La empresa recibió una oferta de R$ 33,0 millones por el total de las acciones. Comparada con el EV, parecería por debajo del rango. Comparada con el valor para los socios, que es la base correcta, está en el piso del rango. No es una oferta fuera de mercado, pero deja poco margen a favor del vendedor, y el estudio muestra dónde hay argumentos para pedir más.
Por dónde empezar
Si se pregunta cuánto vale su empresa, la calculadora de valuación da una primera estimación del valor de la operación; reste su deuda neta para aproximar el valor para los socios. Para llegar al valor de las acciones con cada escalón del puente justificado, Meu Equity hace la valuación de su empresa y muestra el camino del EV a lo que llega a los socios.
Preguntas frecuentes
Respuestas directas para quien está pensando en valuar o vender su empresa.
¿Todavía tiene dudas? Hable con un especialista¿Cuál es la diferencia entre enterprise value y equity value?
El enterprise value (EV) es el valor de la operación de la empresa, como si no tuviera deuda ni caja sobrante. El equity value es el valor de las acciones o participaciones: el EV menos la deuda neta y las demás partidas que funcionan como deuda. Una empresa muy endeudada puede tener un EV alto y un valor para los socios mucho menor.
¿Qué entra en la deuda neta de una empresa?
Préstamos y financiamientos bancarios, arrendamientos financieros y, en la negociación, también suelen entrar los impuestos en parcialidades, las contingencias laborales y fiscales probables, los dividendos aprobados y no pagados y los sueldos o impuestos atrasados. Al total se le resta la caja y las inversiones que exceden lo necesario para operar.
¿Qué es el capital de trabajo normal y por qué afecta el precio?
Es el nivel habitual de cuentas por cobrar e inventarios menos cuentas por pagar, normalmente el promedio de los últimos 12 meses. El comprador paga por una empresa que opera con ese nivel. Si al cierre el capital de trabajo está por debajo, la diferencia se descuenta del precio; si está por encima, puede sumarse.
Recibí una oferta por la empresa. ¿Cómo sé si es EV o equity?
Pregunte por escrito si el monto es por la empresa libre de deuda y de caja (base EV) o por el total de las acciones (base equity), y pida la lista de lo que el comprador considera deuda. Solo entonces compárela con su valuación, siempre en la misma base.
